当前位置：首页 > 天下保险

  大A保险股，一度曾是资本市场的传奇，无数股民的财富梦想寄托。

  就在紧跟美股保险股整体遭遇2020年大跌风暴后的2021年春节前，中国的大A保险股，依然是屹立在除中信证券(600030)以外的众多机构投资者心中，作为价值投资的首选。

  相当部分针对新股民的培训课程中，大A保险股必会被老师们和基金经理们言之凿凿的推荐：“绝对是被严重低估了……”。

  仅仅间隔一个春节，大A的风头就变了。

  大A保险龙头股从每股78.32元开始打滑梯，在一年多的时间里一点波段缓冲的形态曲线也不做，就这样一任之滑到43元。龙头大哥的行为，随后被其它的大A保险股竞相模仿。股吧里开始有人弱弱地问：“是不是抄底的机会来了？”

  有人依然坚信美股能有35万一股的保险股，大A的保险股为啥不能有；有人则默默的贴出了中信证券唱衰大哥的那份报告……

  难道这是那份报告指的价值偏离后的回归，还是美股2020年保险股股灾的“多米诺效应”传递，抑或大A保险股又走出了独立的行情？然后2022年4月，保险股随着A股跌破3000点，让人们进一步感到了“底”的无止境。

  在大洋彼岸，近52周以来，美股保险股以伯克希尔为龙头已重新走出上扬的趋势，甚至达到每股54万美元的新高度。

  有意思的是，本轮美股保险股的小牛市中，涨幅凶猛的多为伯克希尔这样的财险公司，健康险的走势虽不及财险，但是也小有成就，甚至连保险相关中介机构都奉献了相对漂亮的股票市值。

  只有寿险为主的公司，市值大多围绕着该股票的每股净资产价值区间波动，以至于严重的拖了整个保险股市值上扬的后腿。于是有人开始思考，是否模式成了具体保险股价值成败的新要素？

  究竟是趋势问题，还是模式问题？

  1

  -Insurance Today-

  大A保险股迷思

  跌落神坛，还是触底反弹？

  对于大A保险股来说，本周绝对可以称得上是至暗时刻。

  本周一，在A股大盘收获的涨跌停比27：682中，保险股也妥妥地贡献了一只跌停股——新华保险(601336)（601336.SH），每股报收31.92元；此后几日，在连续收获深跌之后，几度挣扎，新华保险才从每股28.45元处止跌回升至 29.64元。此时的市值已大大跌破了其每股净资产32.67元。

  与此同时，大A的其它保险股也都列出了“韭菜”队型，相继跌跌不休。

  就在周一午盘时，尚有散户在论坛上和股友群内急呼国家队抢救下场抢救大A的保险股们。不过事与愿违，近12个月以来，除去2022年2月23日保险龙头股遭遇北上资金净卖出后，无论是敢死队、机构还是大额游资都几乎未加仓过大A的保险股，连换手率也寥寥无几。

  一组数据是，从2021年3月至2022年4月22日，大A保险龙头股的持股股东人数已较上年同期减少了10万余户，其中仅2021年12月31日至2022年2月28日两月间，股东人数就缩水了61099户……

  即便面对大A随后的强烈反弹，保险股亦是几乎岿然不动。或许随后的一季报业绩的业绩，诉说了一切。

  残酷的深跌下，又有着极为矛盾的一面：

  作为A股大蓝筹，联想过去两三年保险股之高光靓丽表现，多少投资者深陷期间。介于保险独特的商业模式，与当下诸多的传闻，保险股如斯表现的逻辑到底是什么？

  加之国内极低的保险密度和深度，和近期行业各色动辄几十万亿、上百万亿的保障，以及养老健康乃至财富管理市场下的朝阳，固然受到大盘低迷与新华保险牵连，保险股短期低迷难振。但这一波如此深跌，乃至跌停的市场选择，加之过去一年来的跌跌不休，又有着怎样的逻辑？

  2

  -Insurance Today-

  先看最贵保险股

  世界首富他不爱寿险

  就在2022年4月25日当天，大A保险股哀鸿遍野时，美股保险股的龙头股伯克希尔-哈撒韦A(NYSE:BRK.A)收盘价仍然保持着每股50.54万美元。数据显示，近52周来它的最高股价曾达到每股54.44万美元。

  相对于它的每股净资产392.07元，简直是翻了1380倍还有余。

  公开资料显示，伯克希尔·哈撒韦集团(Berkshire Hathaway，NYSE:BRKA，NYSE:BRKB)是一家成立于1956年，唯一总部位于美国内布拉斯加州奥玛哈的著名保险投资集团，主要领导人是沃伦巴菲特和查理芒格，它旗下公司众多，业务涉及保险、铁路能源、食品饮料、服装和金融等领域。

  伯克希尔哈撒韦虽然业务涉及广泛，但其发展之初和最主要的业务仍是以财产损失为主的直接保险和再保险业务。旗下知名的保险公司包括车险公司(GEICO)和通用再保险公司(General Re)等。从1965年到2015年的50年里，伯克希尔公司业绩年化增长率高达19.2%，市值增长15982.84倍，是排名全球第三的赚钱公司。

  纵览伯克希尔的保险事业可以发现，多年来其一直努力囊括和开拓包括物业、意外险、再保险及特殊类保险在内的各种保险业务，却独独努力压缩和趋避寿险业务。

  即使其在2014年12月9日，为大举进军亚洲保险市场而在新加坡申请相关牌照时，也只要在新加坡销售非人寿类保险的牌照。

  当被股民们问起，伯克希尔·哈撒韦为什么对寿险业务“不感冒”时，声称“我们对寿险业务本身没有任何偏见；实际上，我们通过旗下的通用再保险公司参与了部分寿险业务”的伯克希尔-哈撒韦大老板、传说中的股神巴菲特开诚布公地回应表示：“寿险业务的问题是，它不是特别的赚钱。”

  巴菲特为何会说“寿险业务的问题是，它不是特别的赚钱”？这似乎与我国目前的保险常识背道而驰。从目前的市场表现来看，国内寿险公司的盈利能力普遍在财险企业之上，而且从市场主体数量、保费收入、总资产等寿险公司都远高于财险。

  同时，大A保险股中除了三家是通过集团上市以外，国寿和新华都(002264)算是以寿险业务单独上市，尚没有单独上市的财险公司。这都表现出寿险在我国保险业当下的地位。

  对此，巴菲特自己解释：承做寿险“你基本上是在帮助其他人管理资产，因为在被保险人死亡时，你必须要给付一定的金额。”

  这看似拗口的解释，其实正是对传统寿险盈利模式即“利差、费差和死差”的一种解读。巴菲特认为，利差为主的商业模式会增加本已用于投资市场的资金的回撤额度，原定的这部分资金归属的投资计划就必然被打乱，投资持续性不可存续，甚至使得投资发生违约，继而让利用险资而做的投资产生更多的投资损失。

  实质上可简单理解为，相对于财险公司可以依靠确定性的承保利润，和锦上添花的投资收益的盈利模式，寿险主要依靠利差的商业模式不确定性或许太强。

  而利差，则是如今我国绝大多数寿险公司的模式核心。

  3

  -Insurance Today-

  寿险板块的滑落

  究竟失去了什么？

  纵观美股市场，发现一个极有意思的想象：

  相对于寿险板块，财险及健康险板块的股价及市场表现明显优于寿险板块。无论是冠绝全球的联合健康近5000亿美元的市值，还是CVS、CVSHealth、Anthem等健康险公司都有着千亿级美元以上的市值。

  反观在国内市场颇有声明的海外寿险巨头们，如保德信金融集团、英国保诚集团、宏利金融、永明金融等，市值仅有三四百亿美元。以美国大都会人寿为例，这家美国最大的人寿保险公司之一，市值500多亿美元。在过去的52周里，大都会人寿的最高每股市值也仅为73.18美元，较其每股净资产的价值缩水10%左右。

  如果这样对比，以寿险为主的大A保险股的表现，似乎就可以理解了。

  截至昨日收盘，中国太保(601601)的收盘价20.42元，只比其每股净资产23.57元缩水了13%左右；中国平安(601318)的收盘价43.66元，也只比其每股净资产44.44元偏差了1.7%；中国人保(601319)的收盘价4.24元，也只低于其每股净资产4.84元12个百分点……

  看起来，资本市场对寿险的看空更像是一个全球性的问题。

  不过，这还无法解答，明明有着更大的资产规模和保费规模，为何不敌财险和健康险板块？如果说巴菲特的理论不能直接copy至国内，那或许国内一位保险大佬的认知将更有助于帮助我们理解：

  美国寿险业发展早期，消费者的主要需求是对死亡造成的财务风险的保障需求。是故，彼时美国寿险公司以传统寿险产品保持了长达世纪的自然增长。

  但20世纪中叶，因人口寿命延长、替代性产品出现等多重因素，寿险现势弱态势。同期，美国寿险公司调整策略——将客户群转向富裕人群，推年金产品。不过遗憾的是，错过了大量中产崛起后的健康需求。

  雪上加霜的还有，资产管理公司及共同基金的兴起，又抢走了寿险业引以立足的中产人群的储蓄市场，寿险江湖地位一落千丈。

  这也是随后，美国寿险无论是在金融业的占比还是投保率都遭遇大幅下滑的原因。

  管窥两位大佬的观点，可以得出若隐若现的一点：以经营风险为主的保险行业的商业模式是确定性的，但与利差盈利为主的不确定间的矛盾又是不可调和的。

  这种对比中，不禁令人忆起国内保险业那个关于利差损的故事。

  1999年之前，国内寿险龙头们争相发售大量预定利率是8.8%的寿险产品，如果按照老利息10%计算，公司会有利差盈余，但随后伴随中国宏观环境的调整，一年定期利息率骤降为1.5个百分点，8.8%与1.5%之间的利差亏损，可想而知。以至于，寿险龙头们先后上市，以解决资不抵债的利差损问题。即便多年以后的2009年，还有大型保险公司掌门公开承认，有关产品曾使其公司蒙受了800多亿元的利差损失。

  历史何其的相似，近年来大量发行的4.025%利率的产品，与近年来保险资金投资收益率的下降，和宏观环境的陡然调整，似乎又是对依靠利差这一传统寿险盈利模式的严峻挑战。

  只不过，我国的寿险公司普遍没有摸着美国过河，反而对利差经营的依赖程度不断加重。不仅有大型公司负责人公开表示，寿险经营就应当以利差为主，而且很多寿险公司讲出的养老故事、财富故事，最终其实都落实在利差身上，甚至“寿险就是投资”都成为了行业的主流认识。

  于是，当利率预期下降，寿险公司不但自身投资收益受影响，而且后续产品的利率也将进一步调低。反复如此，寿险产品的吸引力将极其受限，而且寿险经营模式也无甚秘密，更没有什么想象空间可言。

  毕竟，几乎彻底依仗利差，意味着寿险业实质上成为只能跟随经济大盘的投资行业。并且相比其他金融行业，寿险业资金成本显然更高，如果不能有效发挥自身久期的特点，在投资端很难有优势，也形成不了有效的行业壁垒。而且这样的故事无论怎么包装，客户和投资人都将一笑了之。